货币政策不会全面放松的证据??华创债券专题2018-06-23[多图]

一、如何理解目前的货币政策操作

自2016年四季度以来，银行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，依然没有确切的证据可以证明银行稳健中性的货币政策基调发生了变化。银行货币政策实际操作层面更加灵活，其对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分，但超储率依然维持低位显示货币政策基调未变。从降准的实际效果来看，其并不意味着银行转向全面放松。年初以来，银行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行了短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松。

二、目前国内外形势决定银行全面放松货币政策的可能性不大

其次，银行阶段性放松引发市场加杠杆反复，货币政策不能全面放松。对于机构而言，去杠杆无疑是痛苦的，因此货币政策稍有放松，机构便会主动加回杠杆。银行的阶段性放松使得机构重新加杠杆，而行为与金融去杠杆的大环境有所背离。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成功付之东流，这是政府不愿看到的。

最后，若银行全面放松，可能会引起房价重回快速上涨通道。从前2013年以来的几轮降准结果来看，资金是较为聪明的，其会流向收益较高的房地产行业，从而大幅推高了房价。经过本轮严格的房地产调控，目前房价涨势得到一定的抑制，但是仍然较高，如果这时全面放松货币政策，无疑房地产行业的杠杆会重新加起来，可能会引起房价的继续升高，这与政府目的显然不符。

2、国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步。一方面，政府对经济的容忍度在提高。今年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，并强调这一增速目标符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升。这意味着即使2018年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。另一方面，经济在政府调控内，欠佳的经济部位正是政府调控的结果，是政府乐见的。

3、全球货币政策紧缩趋势下，人民币汇率贬值压力加大，不支持银行货币政策全面放松。全球加息周期中，未来人民币继续面临贬值的压力，中国货币政策仍难独善其身。内忧外患之下，4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%，目前这种情况可能持续。因此，国内货币政策全面放松的可能性不大，相反，未来银行跟随美联储加息仍是大概率事件。

三、未来货币政策更具针对性，非普遍的降准给债市带来的资金有限

未来银行可能继续针对小微企业进行额外降准，而进一步降准以置换存量MLF的必要性在降低，但是从今年进行定向和置换降准的实际效果来看，非普遍的降准对债市带来的资金和利好效应十分有限。

2015年以来历次降准中几乎均有提到小微企业，与今年降准的最大区别是过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。目前银行逆回购和MLF存量余额低于4月降准时，同时其中逆回购存量占比有所上升。

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