巴曙松等：美国国债市场会成为贸易摩擦的战场吗？[多图]

小编语：近日关于中美贸易战众说纷纭，在众多的说法中，还有人提出要拿出美国国债这一武器，那么美国国债为何能发行到目前的21万亿美元的规模？其历史演进过程是如何呢？中国为何持有大量的美国国债？中国如果抛售美债，对美国国债市场的影响可能有多大？跟随本文，为你一一解读。

作者：巴曙松教授，乔若羽（中国科学技术大学管理学院）、郑嘉伟（国信证券博士后流动站）

一、 美债市场是如何一步步发展到今天的

1.美国国债市场的起步平稳发展期

自美国独立战争到1933年，美国国债经历了几个标志性的不同发展阶段。

由图可以看出，这一阶段的美国国债的增加主要与战争、经济的阶段性萧条有关。但随着经济的恢复，美国政府又会致力于偿还债务，这一点是受古典经济学反对大规模举债的经济政策思想所影响。

2.美国国债的转折期：凯恩斯主义的影响上升

美国的大萧条动摇了古典经济学在美国政府决策中的主导地位。这一时期，美国财政政策受凯恩斯思想的影响发生了重大转折。

受凯恩斯主义的影响，美国这一阶段财政赤字呈长期化趋势，债务增长也为常态。但是在20世纪70年代中期之后，美国开始出现高通胀与高失业并存的局面，这种局面需要新的经济理论来解释与调节，于是以新古典学派为代表的新自由主义思想逐渐发展成主流。

3.美国国债的扩张期：新自由主义阶段

在20世纪80年代，新古典主义中的供给学派理论对美国经济政策影响较大。供给学派理论认为高税率是致使劳动生产率下降的重要原因，也是导致存储投资下降而导致经济停滞不前的根本原因。

4.2008年金融危机后的美国国债

危机之后的不少反思认为，危机之前的自由放任、过度放松监管是2008年美国金融危机的主要原因之一。从危机爆发后，美国政府积极出手参与救市。从货币政策看，不断下调联邦基金目标利率，从5.25%降至0?0.25%，并在2008年11月连续推出量化宽松政策。从财政政策看，奥巴马政府实行一系列新政，如一系列增支、“一篮子”减税、大规模金融救助和三项改革。新政在一定程度上稳定了美国金融业，但是美国政府支出的增加与税收的减少使得美国债务越来越重，美国债务的长期膨胀以及美国长期主权信用评级的下调也使得美国债务问题重新引起广泛的关注。根据美国Howmuch网站2016年11月份制作的全球主要国家人均负债图，美国人均负债达到4.25万美元。

资料来源：howmuch网站

二、 美国国债规模持续扩张的原因

1.周期原因

资料来源：快易理财网

近年来，一方面美国的经济增长速度回落与各项减税法案导致财政收入减少，另一方面在凯恩斯思想影响下，政府为刺激经济复苏，往往会大幅增加财政支出，同时伴随着福利支出，往往需要靠政府发行债券来弥补赤字。

而由于美元独特的国际地位，国际投资者并没有大规模抛售美债。即使在国际经济危机后，美国经济大幅下滑、美元贬值，市场上也没有大量抛售美国国债的现象。一方面众多国家已经融入美国债务经济的循环中，一旦抛售，持有美国国债越多的国家可能受损也越重；另一方面全球金融市场还没有更好的替代美国国债的产品，供这些美国国债的投资者来调整投资组合。

2.制度原因

在美国行政、立法、司法三权分立的制衡下，总统代表“行政”，提出的预算方案需要经过掌握立法权的国会批准才能生效。但是由于总统和国会在选举方式、选民基础以及任期长短上不一样，常常导致总统和国会的参众两院属于不同的政党。由于各政党的利益诉求不一样，民主党强调面向美国中低收入阶层为主，主张财政平衡，强调对高收入阶层增税，反对削减福利开支。共和党强调以美国高收入阶层为主体，建议大幅削减福利开支，通常会反对增税提议，认为大幅增税将危及经济增长和就业。当经济衰退时，减税增支可以刺激经济增长，并不直接影响两个党派的利益诉求，最终减税增支常常是协商结果，也是导致债务增加容易、下降困难的制度性原因。

三、 美国保障债务可持续性所采取的措施

美国国债的急剧膨胀主要源于美国政府长期存在高额的财政赤字。要降低美国政府的财政赤字，无非是要增加税收或者减少支出。2016国会预算办公室（CBO）预计，美国2017财年（2016年10月1日-2017年9月30日）财政赤字将在5000亿美元左右。而根据美国财政部发布的2017财年财政收支报告中显示：2017财年全年，财政收入33150亿美元，支出39810亿美元，全财年赤字6660亿美元。2017财年的赤字和2016财年相比，赤字新增了800亿美元，增幅14%，同时也超过的一年前的预估。2017年5月23日，特朗普2018财年预算案被提交国会。特朗普的预算案可以减少美国财政赤字，但并不能像其所宣称的那样，使联邦政府预算在10年后实现平衡。再加上特朗普最近的减税措施，美国的财政收入会继续减少，更难稳定财政赤字。这种情况下，那么美国有哪些措施可以保障国债的可持续性呢？

2008年-2017年各年的逐月累计财政赤字状况

1.提高国债上限

数据来源：根据美国财政部官方网站相关资料整理

美国法律设定国债上限以防止政府支出无度，但由于政府长期的赤字政策，国债上限持续提高。21世纪以来，美国债务上限的上调频率加快，2007年金融危机到2010年年底，美国债务上限上调一共6次。2013年10月16日，美国国会批准了美国政府的债务上限上调总额16.7万亿美元，2015年，为了暂时解除政府的违约风险，国会通过了债务上限以及预算法案，授权财政部在当时约18万亿美元债务规模的基础上继续发债，截至2018年3月，美国国债总额突破21万亿美元。美国国债上限的不断上调也意味着美国对国债的发行实际上并没有什么硬约束。

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