枕戈待旦??2018H2中国宏观展望（天风宏观宋雪涛）[多图]

信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险，今年以来非金融类信用债年化违约率约为0.26%（包括企业债、公司债、中票、短融、PPN、可交换债），略高于美国投资级债券，显著低于美国公司债券总违约率，高债务风险上市公司在A股占比约为3.2%-3.5%。（详见《病树前头万木春》）当前的经济结构并没有出现明显问题，经济下行压力也小于2014年，需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空，经济基本面可能不会成为影响下半年股债走势的主导因素。（详见《现在和2014年不一样》）

下半年，在“钱从哪儿来”这个大问题下，社会融资规模和广义财政支出将成为牵引经济走向的两条主线，因此经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。在全年外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看，货币政策有进一步向宽松微调的空间，一般公共财政支出和地方债也有扩张的容量，货币和财政两端都保留了相机抉择的空间，政策可以在稳增长与防风险之间动态权衡和协调配合。

预计年内还会发生1-2次降准，第一个窗口期在6月下旬-7月上旬，主要缓解当前民营企业的融资困境，同时对应7月中旬MLF到期高峰和7月下旬财政缴款高峰；第二个窗口期在三季度末到四季度初，对应四季度近1.3万亿MLF到期以及潜在的经济下行压力。目前R001中枢在2.6%，美国联邦基金目标利率为1.75%-2%，如果美联储下半年加息2次，则目标利率将升高至2.25%-2.5%，已经接近国内基准利率。如果国内依然不跟随加息，可能对汇率带来较大贬值压力，据此预计下半年至少有1次公开市场利率加息。（详见《牵引全年经济走向的两条主线》）

下半年，美国经济将处于短周期加速赶顶的状态，在税改和油价的刺激下，投资和消费仍然强势，但产出和出口的持续性存疑。今年上半年，欧洲和日本经济跟随中国进入后周期，投资和出口在高油价和货币升值的冲击下走弱。美国和欧洲日本经济的分歧反映在了市场对美日欧货币政策预期的反转上，进而带来了2季度以来的美元走强。下半年，非美国家的金融资产将在强美元的环境下持续高波动。（详见《重新审视当下全球经济??美国的强和欧日的弱》）

三、2018年下半年，大类资产配置策略

下半年大类资产配置顺序：

下半年，经济将从短暂的类滞胀过渡到衰退象限，因此大类资产的排序应为：利率债>商品（农产品>工业品）>股票>信用债。

我们去年制定的年度宏观策略“核心资产+新经济+漂亮alpha”仍然适用于今年下半年和明年上半年，思路可以参考《盘点2017：中国资产重估元年》：在金融收缩期中，能活下来的才是核心资产，创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。“买便宜的好资产”的价值投资思路会持续，不

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